如今，在此白马纷纷腾飞的年代，是否还能找到这类具有投资价值的大白马？幸运的是，在一些相对冷门的行业，这种机会仍然存在！比如今天我们本文的主角信义玻璃（0868.HK）正是其一。

我们先来看看玻璃行业整体走势：A股玻璃行业表现之前一直略优于大盘，只是近一个月迎来调整才转弱。但这一属于建筑材料的分支板块，企业规模都不大。对于建材，外界更多地把目光放在水泥、钢铁行业，玻璃行业始终不是关注热点，加上600亿市值的福耀玻璃被归于汽车配件，更是削弱了该板块的吸引力。

而偏居一隅的港股信义玻璃却在震荡中走出了40%涨幅的行情，即便如此，信义玻璃总裁兼执行董事董清世先生认为公司股价仍处于严重低估！

带着诸多疑问，我们千亿CLUB在深圳定期举办的“走进下一个千亿CLUB”于5月10日请来信义玻璃进行路演。

在财务总监兼公司秘书刘锡源先生现场做企业展示的同时，远在马来西亚的董清世总裁也通过远程接入会议现场，积极地与投资者进行互动，整场展示赢得了投资者的好评。

会后，为了让投资者更加深入地了解信义玻璃的业务特点，切身地感受信义的企业文化，我们在5月24日安排了A股建材行业资深分析师及部分机构投资者对信义玻璃东莞虎门工业园进行了调研。

董清世总裁与国泰君安金牌分析师团队及买家现场互动

通过对东莞虎门工业园的考察，董清世总裁对公司业务深入浅出、全面细致的讲解，以及刘锡源先生对公司财务方面的解释，我们对信义玻璃有了更直观地了解，现总结以下几点供各位资本圈的朋友们参考：

如前文提及，与国内玻璃行业的调整不同，信义玻璃走出了一波明显的上涨行情。我们可以从2016年度财务数据窥得一些端倪：

2016年度玻璃行业主要企业业绩数据对比

上表可以看出，信义玻璃市盈率明显低于同行（即使把港股与A股的估值差考虑在内，何况信义玻璃已经进入沪深港通），ROE明显优于同业。近300亿港币的市值，配合32.13亿港币的净利润，无愧于行业翘楚。

进一步，把这个时间轴拉长到3年

不难看到，作为国内玻璃行业代表的旗滨集团和南玻A在2015年净利润都为负增长，而2016年度的净利润大幅增长背后，是基于浮法玻璃价格的提升，原料成本的下降，以及2015年较小的净利润基数。信义玻璃则三年均保持净利润的高速增长，这一数据仅福耀玻璃可比，而福耀玻璃在资本市场上是作为受益于汽车工业增长的成长股来看待的。

中银国际团队及买家与董总积极互动

就在当天调研现场，分析师与董总就信义玻璃是周期性企业还是成长型企业进行了一轮激烈地讨论。虽然最后没有形成定论，但我们不妨从这个对比中看到一个事实：对信义玻璃的定位不能仅局限于玻璃这个行业。就像近年A股互联网板块的持续调整，并不妨碍腾讯控股在港股市场上的一飞冲天。

如果依然带着对玻璃行业固有的经验来看待信义玻璃，只能如盲人摸象、管中窥豹而不得见其全貌，这也许是很多专业人士都还未开始关注信义的原因。

信义玻璃成立于1988年，起初以汽车玻璃起家，目前已成为全球汽车玻璃替换市场最大的供应商，占比20%以上，而全球行业内成立时间最长的企业已经超过100年，信义仅用了29年的时间便超越了业内的前辈们。

而对于仅有11年发展历史的浮法玻璃，信义在2005年决定进军浮法玻璃领域时，外人看来无异于一场豪赌。在公布此决定后，股东们也纷纷用脚投票，致使股价从3块多港币跌至1块多。但从今天的结果来看，浮法玻璃已占据半壁江山，一举奠定了信义玻璃的行业地位，股价也翻了几番。

从数据而言，信义玻璃的浮法玻璃2016年营业收入为65.1亿港币，折合50多亿人民币，并没达到旗滨集团67.9亿元人民币的玻璃生产加工营业收入（69.61亿营业收入中还有部分物流及贸易收入）。但据董总介绍，从产能及产量来说，信义是国内浮法玻璃领域实际上的隐形冠军，目前国内浮法玻璃200余条生产线的有效日融化量15.6万吨，信义的19条浮法玻璃及2条电子玻璃生产线已具备15900吨日融化量，加上新投产的马来西亚生产线，将达至1.71万吨日融化量。

之所以营业收入未体现这一优势，是因为信义的浮法玻璃有约25%用于供应自身的汽车玻璃、光伏玻璃、建筑玻璃。如果将这一部分用于销售，产生的营业收入无疑将超过同行企业。而随着信义将发展战略巩固浮法玻璃，将继续拉开与竞争对手的距离，巩固浮法玻璃行业龙头地位。

如董总所说，不能用看待国内玻璃同行的标准来看待信义，这是因为信义的差异化策略造就了核心竞争优势。在我们看来，此种优势并非同行能比，主要体现在几方面：

据董总介绍，信义的汽车玻璃出口占中国汽玻总出口量的56%，占比高且毛利高，汽车玻璃初入门槛不高，但要做好就有很高的门槛。在初期国外客户先是因成本选用信义玻璃，但经过20多年的发展，信义已拥有7万多种汽车型号玻璃产品，能满足不同国家、品牌客户要求。以中药房做比喻，信义就是一间药材齐全的大型中药房，客户要到多家药房才能采购齐全的药材在这里可以一次购齐。因此，信义对于客户的吸引力大，溢价能力也高。汽车玻璃替换市场更是需要长期投资才能产出，信义在全球的行业地位无可取代。随着汽车保有量的逐年提升，这块业务也将保持稳定增长。目前已经销往160个国家，目标在五年内成为占据30%份额的全球最大替换市场供应商。而浮法玻璃方面，信义生产的是优质浮法玻璃，质量好，以至于同级别产品，信义的售价一定比同行高出5-10%，但成本可以比对手做得更低。

董总特别介绍到，玻璃行业对于生产基地选址有着很高的要求，这是外界容易忽略但很重要的一点。玻璃这种重且易碎的产品，对于运输有要求，因此信义的所有生产基地都建在航运便利，而且是辐射周边区域的中心位置。

第一个工厂广东虎门，辐射珠江三角洲，从古至今都是重要出海口；

第二个工厂广东江门作为著名侨乡自古都是通往海外的重要地区；

其后的安徽芜湖，位于长江三角洲中心点，海运发达；

华北选址天津，除了拥有港口资源外，还离市中心45分钟，中南海60分钟，地理位置优越，还会受益于未来雄安区的发展；

东北工厂选址营口，正好位于辽宁两大城市沈阳、大连之间，还坐拥辽宁第二大港口；

西南选址德阳，正位于西川两大重要城市成都（一带一路的起点）和绵阳之间，辐射西南主要区域；

因此对于外界甚至同行都容易忽略的选址，信义一直非常注重，因为除了成本以外对于产业整合都有很大影响，比如海外建厂首站选择马来西亚的马六甲，是因为马来西亚拥有东南亚最稳定的政局，属东盟自由贸易区，拥有地理、政策优势，能源、资源优势及辐射东南亚的地缘优势等。与此相比，部分同业企业要不就是设点内陆，运输难度及成本均增加，要不就是捡了芝麻丢了西瓜，比如在海南建厂，原材料砂子下降的成本远及不上运往国内增加的运费，仅此一项，信义与同行在成本上就能拉开一定距离。

在生产装备、技术以及效率上，规模效应、垂直整合、生产线分工生产，信义一直领先于行业。

信义拥有业内更全更高端的浮法玻璃生产工艺，不仅拥有超厚、超薄、超白，还有绿玻、蓝玻甚至黑玻。同行在中低端产品还能与信义相比，但在高端市场，信义是毋庸置疑的唯一。因此，高端产品不仅销售给客户，还广泛为来自世界及中国国内知名同业长期供应高端浮法玻璃，作为高品质原材料深加工使用。因信义稳定而具规模的销售量，同时为保证产品质量，各类产品线分配有专门的产品线，相比同行企业不同产品共用一条生产线，信义能保证更高效的生产，以及更稳定的质量。

琉璃最早记载于千年前的唐代，唐代著名诗人岑参曾有诗云：“千家献黄金，万匠磨琉璃。”可见琉璃当时是价比黄金的奢侈品。而今天琉璃制品多指水晶玻璃，而水晶玻璃原料即是浮法玻璃，是浮法玻璃多种用途之一。

具有广泛的用途及广阔的市场前景，主要应用在高档建筑、高档玻璃加工和太阳能光电幕墙以及高档玻璃家具、装饰用玻璃、仿水晶制品、灯具玻璃、精密电子行业、特种建筑等领域。

浮法玻璃的主要用途之一是建筑，目前在建筑上大量使用LOW-E中空两层玻璃。 中国的LOW-E中空渗透率不到20%，而欧美已经超过80%。并且随着消费的升级，对性能更好的LOW-E中空三层玻璃，即三中空玻璃的需求将不断增加。

信义的浮法玻璃则是业内中高端产品，将受益于消费升级带来的需求增加。比如民用领域的冰箱、电视、厨具等各类电器，越来越多出现高档且颜色丰富的玻璃用料；建筑领域从传统玻璃幕墙到LOW-E玻璃的使用再到太阳板背板的使用，都将逐步往品质更高、性价比更好的浮法玻璃过渡。据董总介绍普通玻璃与浮法玻璃的成本约相差100元/吨，但售价上差距近几百元/吨，因此浮法玻璃作为市场需求及毛利率均可期的领域，将是信义未来发展的重点。

除了替换市场继续保持稳步增长，信义将加强力度进入配套原设备制造（OEM）市场这个过去并不重视的市场。OEM市场风险较大，由于厂商新车销售不理想、汽车厂商较强势、后期竞争趋于激烈价格空间压缩等因素均会造成风险。但信义积累多年的行业资源以及受益消费升级的新车增长空间，都是支持此时进军OEM市场的基础，企业目标是从现在1.5-2%的占有量到2020年增加至6%，OEM将成为企业未来业绩增长的一部分来源。

建筑玻璃虽然依然享受新开工面积增长的行业背景，但工程账期较长，未来将保持现有规模下不作为业绩增量重点。但提升工程玻璃高性能来满足未来市场需求，增加其附加值。

信义玻璃2016年度年报显示，截至2016年12月31日止，公司销售总额达128.48亿港元，较2015年销售额增加12.1%;公司股本权益持有人应占纯利达 32.13亿港元，较2015年增加52.1%;每股基本盈利为82.78港仙;建议宣派2016年末期现金股息每股23港仙。倘不计及2015年3月及10月信义光能股权的非现金摊薄盈利产生的一次性收益2.28亿港元，则公司股本权益持有人应佔纯利增加70.5%。

中银国际行业分析师王钦与财务总监刘锡源远程视频互动沟通

据信义玻璃财务总监刘锡源介绍，2016年全年派息比率约48.4%，近十年平均派息比率约为47.0%，自2005年2月3日上市以来已派付每1股合共现金4.0港元的股息或整体合共约63亿港元（计及2010年按1比1的比例送红股的影响），至2016年12月31日，持有1股信义玻璃股份的投资回报复合年增长率（股息及股价）约为19.3%。

信义玻璃于2013年12月分拆信义光能(968.HK)时，按1比1派送信义光能股份作特别股息；于2016年7月分拆信义香港(8328.HK)时，按8比1派送信义香港股份作特别股息。另信义玻璃持有信义光能的29.53%股份，在资产负债表上以约32亿港元记帐比市价约52.6亿港元低。

即使从当初上市募资16亿港币，到如今信义玻璃加上拆分的信义光能及信义香港合共494亿港币市值，已超过30倍的成长，信义玻璃的市盈率也仅有9，相比于市场地位、盈利能力、业绩前景均不如信义的同行企业平均市盈率在15以上，而与信义相当的福耀玻璃19的市盈率，更是有2倍以上的估值差价。

低估的市值加上高派息率，信义玻璃作为高成长白马股中的黑马，潜力毋庸置疑。